1.目标公司之特变电工
特变电工(600089)的前身新疆昌吉市特种变压器厂成立于1974年，是一家从事特种变压器、开关制造和修理的集体企业，1993年公司正式成立，注册资本1550万元，总股本1550万股(发起人法人持股占80.65%，内部职工股占19.35%)。1996年特变电工吸收新的法人股东，增资扩股3618万股，总股本增至5168万股，公司更名为现在的“新疆特变电工股份有限公司”。
同年，公司主营业务收入12684.85万元，净利润1881.15万元。1997年6月17日公司顺利发行A股3000万股在上海交易所上市，总股本扩为8168万股。三年后，998.4万股的内部职工股上市。
特变电工一直以“盘小绩优，多次送派”的形象出现，并一度以二级市场的连续上涨势头而闻名，上市时，它的投资者被“佛光”普照，1元钱变成了21元。公司业绩也一直稳健上升，其2002年年报就显示主营业收入增长34%，净利润增长9%，在1997年到1999年的增资扩股及配送之后，该公司2000年的总股本扩充至2.59亿股，并保持稳定至今。
2.目标公司之新疆众和
距特变电工所在地昌吉市仅1小时高速公路的乌鲁木齐东戈壁，是新疆众和(600888)的大本营。它主要从事铝锭、精铝、大比容高低压电子铝箔、化成箔、铝杆、铝合金、铝型材、碳素制品等系列产品的生产经营，1996年上市。
在辽阔的新疆，新疆众和与特变电工可称大小一致的邻居兄弟，可新疆众和上市以来发生了多次股权之争。
先是原第一大股东新疆国有资产投资经营公司将持有的大部分国家股转让给海南高目助商，后因发生变故，原第一大股东又分别将这部分股权转让给天津华麟行投资及海南高目助商。新疆众和的另一大股东新疆金新信托也将持有的公司全部股份转让。不久，一心想脱手的新疆国有资产投资经营公司又将余下股份中的一部分转让给了特变电工。随后半年间，云南富邦科技实业公司通过法院裁决的方式又成为新疆众和的第一大股东。
但股权之争并没有影响新疆众和发展。在年近6旬的其董事长、总经理、上海老人张英千带领下，公司终放光芒，自2000年开始，业绩逐年上升。
3.杠杆公司上海宏联
上海宏联创业投资有限责任公司(下称“上海宏联”)成立于2001年9月7日，注册资本8500万元，是由孙健出资1216万元、王志华出资974万元、种衍民出资711万元等39名自然人组建的有限责任公司其中孙健为特变电工新疆变压器厂副厂长王志华为特变电工新疆线缆厂党总支书记种衍民为特变电工衡阳变压器有限公司副总经理。
在上海宏联里，特变电工董事长张新出资560万元、总经理叶军出资180万元、副总经理肖永康出资120万元、副总经理雷霆出资50万元、总会计师尤智才出资150万元、监事会主席魏玉贵出资120万元。
(一)特变电工MBO
1.宏联出刀
2001年11月30日，上海宏联与西安电力机械制造公司签署了股份转让协议书，后者把手中所持412.672万股法人股占特变电工总股本1.59%，以每股2.5元尽数转让给上海宏联，退出该公司。上海宏联成为特变电工的小股东。
2002年9月24日，上海宏联与特变电工的老股东上海邦联科技实业有限公司签署了股份转让协议书，后者把所持1280万股(占公司总股本的4.93%)法人股，以每股3.1元悉数转让给上海宏联。
同日，上海宏联又与第一大股东昌吉市特种变压器厂签署了股份转让协议书，后者亦将所持1280万股法人股转让给上海宏联，转让价格为每股1.24元。
上海宏联通过上述两次出手后，已经持有特变电工2972.672万股，占公司总股本的11.46%，位列第二大股东。(见图1)
此番操作，三留空间不越线：
空间1：三次购买特变电工不做第一
昌吉市特种变压器厂是一家街道集体企业，原来持有特变电工股份5478.4万股(占21.11%)，将持有的1280万法人股转让给上海宏联后，还持4198.4万股(占16.18%)，仍为第一大股东。上海宏联多次冲击，没有改变上市公司大股东，不引起市场关注。
空间2：为管理层控股留下空间
上海宏联是由特变电工的员工与部分高管人员出资组建的公司，虽然董事长张新出资560万元，在上海宏联中占有6.59%的股权，但是作为特变电工的核心人物，如果上海宏联成为特变电工的大股东，他对特变电工控制力将是有限的。
空间3：后生该退就要退
上海宏联是为资本运作而组建的公司，是一种资本运作的工具需要，需要时上，不需要时退。上海宏联在成为特变电工的第二大股东后，其使命已完成，在后续的资本运作中，特变电工的管理层又构建了另一个收购的载体——新疆天山投资有限责任公司(下称“天山投资”)。
2.改制第一大股东
第一大股东昌吉市特种变压器厂经历多次股权转让之后，还持有特变电工4198.4万股，但其实并没有具体的经营业务，产权结构十分模糊，几乎是以空壳的形式，仅仅充当特变电工的大股东而已。
但是，其利益关系非常巨大。以2002年12月31日收盘价7.79元计，第一大股东持股市值达3.27亿元，同时还关系到特变电工的公司治理结构。
2002年11月底，特变电工的管理层开始策划变压器厂的改制。2003年1月29日，昌吉市特种变压器厂整体改制为天山投资。在其债权债务全部由天山投资继承之后，昌吉市特种变压器厂彻底消失。
按照昌吉市特种变压器厂经评估确认的净资产值，天山投资注册资本88888000元，资本公积11012.87元。其中张新持有33.82%的股份，昌吉市特种变压器厂员工持有38.38%的股份，战略储备股权27.80%，此部分股权由昌吉市天山投资战略股权管理中心管理，专项用于企业后期发展，该管理中心为社团法人。即使抛除27.80%的战略储备股权不计，管理层员工也将绝对掌控天山投资的控股权，并借此间接持有上市公司的股份。
3.管理层控制大局
特变电工管理层经过上海宏联的直接收购，持有特变电工股份2972.672万股，占特变电工总股本的11.46%，为特变电工的第二大股东，通过对昌吉市特种变压器厂的改制后，控制特变电工4198.4万股，二者累计控股特变电工总股本的27.64%。完全控制了特变电工(见图2)。
(二)收购新疆众和
2002年11月7日，财政部批准特变电工与新疆国有资产投资经营公司签订《股权转让协议书》，特变电工协议以每股2.68元，受让后者所持2250.6万股新疆众和国家股(占总股本21.77%)，从而成为新疆众和第二大股东。
2003年4月3日，财政部批准特变电工与新疆国有资产投资经营公司签订的《股权转让协议书》，特变电工协议受让自治区国有资产经营公司所持有的1591.30万股国家股，受让价格为每股人民币2.78元，收购完成后，特变电工累计持有新疆众和3841.90万股，占新疆众和总股本的37.16%，成为新疆众和的第一大股东。(见图3)
三大财技
财技1：提前布局，徐图天下
2001年11月30日，上海宏联在上海注册成立不久，就与西安电力机械制造公司签署了股份转让协议书；近一年后的2002年9月24日，再次与上海联邦科技实业有限公司和昌吉市特种变压器厂签署了股份转让协议，至此，上海宏联持有特变电工11.46%的股权；2002年底又陆续收购了一些法人股，持股比例达13.92%，成为公司第二大股东。
2003年1月29日改制第一大股东——昌吉市特种变压器厂为天山投资，天山投资持有上市公司16.18%的股权。历时一年半，特变电工的管理层及员工共持有公司30.1%的股份，基本掌握公司股权控制权。
财技2：改制大股东，设计持股比例
通过对原第一大股东昌吉市特种变压器厂改制为天山投资，不仅以张新为代表的管理层完全实现了对特变电工的控制，在天山投资的股权设置上，张个人也被安排持有33.82%的股权。为第一大股东，且超过公司股权的1／3。
根据《公司法》的有关规定，有限责任公司修改章程、对公司增加或者减少注册资本、分立、合并、解散或者变更公司形式做出决议，需参会2／3表决权的股东通过。如果一个股东持有公司1／3以上的股权，将对公司上述重大事项的表决通过起决定性作用。
财技3：两次收购新疆众和国有股，财政部审批速度加快
特变电工第一次收购新疆众和21.77%的股份，是2002年4月22日签订的《股权转让协议书》，2002年11月7日公告转让获财政部批准，历时六个半月属正常时间；特变电工第二次收购新疆众和15.39%的股份，是2003年3月13日签订的《股权转让协议书》，2003年4月3日公告转让获财政部批准，历时20天明显提速。
五大商榷
商榷点1：收购主体构建
上海宏联的注册资本为8500万元，截至2002年6月30日，公司净亏53.63万元，净资产8446.37万元。收购西安电力机械制造公司、上海邦联科技、昌吉市特种变压器厂共11.46%的股份，所需费用1.18亿元，已经远远超出《公司法》所定对外投资不超过公司净资产50%的上限。如果特变电工管理层的自有资金出资有压力，可以采用信托或其他方式作为收购主体，进行收购。
商榷点2：收购价格
上海宏联收购西安电力机械制造公司、上海邦联科技、昌吉市特种变压器厂的股权时，收购价格分别为每股2.5元、3.1元、1.24元。特变电工2001年末经审计的调整后每股净资产为3.1元，上海宏联收购西安电力机械制造公司、昌吉市特种变压器厂的股权均是以低于每股净资产的价格收购的，对于同股不同价的收购容易引起关注，容易因小误大，诸如西安电力机械制造公司反对出让、股权人员质疑将影响进程。
商榷点3：街道集体企业产权归谁
特变电工的前身原是一个街道集体企业。1996年特变电工上市以后，新疆昌吉市特种变压器厂持有特变电工的股权登记为社会法人股。2002年，昌吉市特种变压器厂将其持有的1280万股法人股转让给上海宏联，每股1.24元的转让价尽管为超低价，但还是获得了现金；2003年1月29日，同意其整体改制为天山投资，按照昌吉市特种变压器厂经评估确认的净资产值，其中张新持股33.82%，员工持股38.38%，战略储备股权27.80%。昌吉市特种变压器厂产权一直不清，在此前提下，其经评估确认的净资产值88888000元、资本公积11012.87元是如何完成转让的？
商榷点4：收购程序的严密性
上市公司收购，尤其是管理层收购，收购程序的严密性将是案例成功的关键，但在特变电工管理层财技运作中，收购程序值得注意。特变电工2003年1月29日公告，第一大股东改制，此时证监会发布的《上市公司收购管理办法》已开始实施。依此规定，上市公司控股权发生变化，新的控制人要制作《上市公司收购报告书》，但改制后的天山投资并未披露此《上市公司收购报告书》。
商榷点5：收购新疆众和国有股协议的生效要件
一般来说，国有股权转让协议是以财政部审批为惟一生效要件，但特变电工与新疆众和第一大股东——新疆国有资产投资经营公司签订的国有股权转让协议，是以财政部审批和证监会的豁免要约收购为生效要件的。新疆众和2003年4月3日的公告表明，该国有股权转让协议已获财政部的批准，如果证监会不豁免特变电工的要约收购义务，则国有股权转让协议不生效，财政部的审批也没有了意义。
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